Три золотых шара, которые до сих пор можно увидеть у входа в некоторые ломбарды, часто связывают с ломбардцами – итальянскими ростовщиками, давшими название одной из улиц лондонского Сити. Их схема была проста: вы отдавали ценную вещь, а они выдавали вам кредит на сумму, которая была существенно ниже стоимости залога. Частные банки до сих пор используют этот принцип, но с одним уточнением: если стоимость залога падает, они требуют внести дополнительные средства.
Схема сделки такова. Вы богаты и хотите приобрести частный самолёт. Продавать имеющиеся у вас акции не хочется: во-первых, это может повлечь за собой уплату налогов, а во-вторых, эти бумаги вам дороги. Поэтому вы берёте кредит под их залог. Так называемый ломбардный кредит (в США известный как кредитование под залог ценных бумаг) оформляется быстро и конфиденциально, обычно на выгодных условиях, и не требует регистрации обременения в реестре воздушных судов. Для состоятельного покупателя это естественный способ профинансировать покупку самолёта или, по крайней мере, внести первоначальный взнос.
При грамотном подходе это один из самых полезных инструментов, предлагаемых частными банками. При неудаче – владелец закладывает свой самый волатильный актив ради приобретения актива с более стабильной стоимостью.
Иллюзия надёжности залога
Взглянем на состояние этих двух активов нынешней осенью. Рынок подержанных самолётов демонстрирует необычайно низкое предложение: по данным компании JETNET, в середине года доля выставленных на продажу бизнес-джетов составляла около 6,6% от общего парка, тогда как в период с 2014 по 2020 год этот показатель варьировался от 9 до 12%. А вот рынок акций, напротив, нервничает. В начале октября индекс S&P 500 обновил исторические максимумы, однако ещё в июле Банк Англии предупреждал о «высоком» риске резкой коррекции. Кроме того, неблагоприятно меняются и процентные ставки. В сентябре ФРС впервые с 2023 года повысила ставки, доходность 10-летних казначейских облигаций достигла максимума с 2002 года, а стоимость ломбардного кредитования, привязанного к ставке SOFR, перестала быть столь же низкой, как в 2021 году, когда деньги были практически бесплатными.
Давайте посчитаем. Допустим, у вас есть портфель стоимостью $60 млн, состоящий преимущественно из акций. Банк готов выдать кредит в размере до 60% от стоимости активов, обеспечивая вам лимит заимствования в $36 млн. Вы берете $25 млн на покупку подержанного бизнес-джета с большим салоном, оставляя себе, казалось бы, комфортный запас в $11 млн. Затем рынки падают на 30% – как это случилось всего за месяц в начале 2020 года. Стоимость портфеля снижается до $42 млн, лимит кредитования падает до $25,2 млн, и ваш свободный запас сокращается до $200000.
Если же банк к тому же снизит коэффициент обеспечения до 50% из-за возросшей волатильности (а банки обычно поступают именно так в подобные моменты, в чём и заключается суть проблемы), лимит упадёт до $21 млн. Теперь вам придется либо найти $4 млн наличными – как правило, в течение двух-трех дней, – либо продать акции на сумму около $8 млн практически на «дне» рынка, поскольку каждая проданная акция уменьшает объём обеспечения. Банк при этом будет вести себя исключительно вежливо.
Я называю это «иллюзией обеспечения»: крупный портфель кажется надёжным залогом до тех пор, пока рынки не подвергнут его проверке на прочность.
Альтернативные инвестиции не в счёт
У семейных офисов есть и другая проблема: активы, которые они годами накапливали, зачастую не подходят банкам в качестве обеспечения по кредитам. Диверсифицированные портфели акций обычно учитываются банками на уровне 40-60% от их стоимости, высоконадёжные облигации – с ещё более низким коэффициентом, а вот доли в хедж-фондах и фондах прямых инвестиций часто вообще не принимаются в расчёт. Согласно последнему исследованию UBS, посвящённому семейным офисам, на долю альтернативных инвестиций приходится в среднем 42% портфеля. Получается, что чем более сложным и диверсифицированным является портфель, тем меньшую сумму под него можно занять, и обнаружить это в разгар сделки по покупке самолёта довольно неприятно. Обеспечение активом – надёжный, хоть и скучный вариант
Альтернатива – финансирование под залог самого воздушного судна. Этот процесс идёт медленнее и требует участия большего числа юристов: кредитор будет тщательно проверять возраст самолёта, программу технического обслуживания, регистрацию и эксплуатанта, а некоторые устаревшие модели и вовсе невозможно профинансировать на разумных условиях. Однако средства для этого есть. Весной 2023 года рынок покинули SVB, Credit Suisse и First Republic – активные игроки в сфере кредитования покупки частных самолетов. Но образовавшуюся нишу заполняют специализированные компании: в этом году начали работу три новых кредитора, а девятый выпуск ценных бумаг с обеспечением активами (секьюритизация) от Global Jet Capital на сумму $659 млн, состоявшийся в июне, вызвал спрос, превысивший предложение.
Кредитор, выдающий средства под залог самолёта, не станет звонить вам из-за того, что индекс Nasdaq неудачно завершил неделю. Условия кредитного договора (ковенанты) в основном привязаны к самому воздушному судну, которое в этом году оказалось более стабильным активом по сравнению с ценными бумагами.
Двойная страховка
Лучшее решение – обычно сочетание обоих вариантов: кредит под залог самолёта и неиспользованная кредитная линия под залог ценных бумаг (ломбардный кредит), размер которой позволяет пережить обвал рынка и служит резервом для внесения депозитов, модернизации и покрытия непредвиденных расходов. Затем следует провести стресс-тестирование обеих позиций в совокупности, учитывая возможные требования о внесении капитала в частные инвестиционные проекты семьи, и рассматривать это как единую задачу управления ликвидностью. Брокерам и консультантам покупателя стоит задать один вопрос перед закрытием сделки, даже если он покажется неудобным: что произойдет с финансированием покупателя, если рынки упадут на треть?
Ломбардщики вывешивали свои «золотые шары» перед входом в лавку, чтобы всем было понятно, чем они занимаются. Покупателям самолётов стоит столь же чётко осознавать суть своих действий. Владение самолётом – это одно. А игра на фондовом рынке с использованием заёмных средств, где самолёт выступает лишь частью схемы, – совсем другое.
Оливер Шарпинг, старший советник и частный банкир, работает в Монако и преподаёт в качестве приглашенного профессора в различных европейских бизнес-школах. Его недавние исследования посвящены вопросам управления семейными офисами (family offices). Одной из его текущих рабочих публикаций является работа под названием «Иллюзия обеспечения» (The Collateral Illusion).
